养元饮品（股票代码：603156）于2018年1月A股上市，在上市近一年的时候，我们对此公司的市场表现和投资价值做出整体分析。

　　公司前身自1997年9月24日设立起，始终致力于主要以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售，在长期的市场之间的竞争中已逐步在产品定位、品牌建设、工艺技术、质量安全控制、营销模式、生产能力等方面形成了自身的核心竞争力。

　　公司的基本的产品为同时标注“养元”商标、“六个核桃”商标的植物蛋白饮料核桃乳，具体品种主要有养元精品型六个核桃核桃乳、养元精选型六个核桃核桃乳、养元精研型六个核桃核桃乳和养元智汇养生六个核桃核桃乳等。除核桃乳外，公司产品结构中还包括植物蛋白饮料核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露,以及复合蛋白饮料核桃奶等。

　　目前，公司与其“养元·六个核桃”核桃乳已发展成为中国核桃乳产销量最大的企业和品牌，“YANGYUAN”和“六个核桃”商标被认定为“中国驰名商标”，自2005年起连续十年“养元·六个核桃”商标及产品被评为“河北省著名商标”和“河北省名牌产品”；2015年公司入选中国饮料工业二十强，2016年被河北省委、省政府评为河北省非公有制企业第十名，被农业部等八部委评为“农业产业化国家重点有突出贡献的公司”；2017年1月，公司被中国食品报社评为“2016年度中国食品行业十大影响力品牌”，同年5月，入选了由中国营养学会、人民网等单位共同启动的“国家健康品牌计划”，进入2017年度“河北省纳税前二十强”；子公司滁州养元2014年至2016年连续三年被评为“安徽省非公有制企业纳税二十强”，2017年被评为“安徽省非公有制企业二十强”，等等。

　　养元饮品于2018年1月在A股上市，股权结构较为分散，由于公司业绩表现非常好，餐饮行业正处于上行周期，且公司所在细分行业——植物蛋白饮料行业符合消费升级的消费趋势，公司受到众多机构投资的人青睐。

　　截止2018年9月30日，包括社保基金、3家保险产品，57家证券投资基金在内的61家机构投资的人持有公司股份，共持仓24,211,694股，占流通股比例40.17%。这表明机构投资看好公司的成长。

　　据2018年9月11日公告，2018年8月3日至2018年9月10日期间，实控人姚奎章累计增持公司股份1,017,010股，占公司总股本的0.14%,增持总金额为49,726,481元。实际控制人增持公司股票，表明公司实控人和公司管理层对公司未来发展很有信心。

　　另外，公司控制股权的人增持股份、公司全体董事(独立董事除外)和高级管理人员承诺：首次公开发行股票并上市后三年内，如公司股票收盘价格连续20个交易日低于最近一期经审计的每股净资产，公司将通过控制股权的人增持股份、公司全体董事(独立董事除外)和高级管理人员增持公司股票和公司回购股份等措施来稳定股价，这都有助于稳定公司股价。

　　养元饮品的主营业务是主要以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售。

　　根据《饮料通则》（GB/T 10789—2015），植物蛋白饮料属于蛋白饮料类。《饮料通则》按原料和产品性状将饮料划分为包装饮用水、果蔬汁类及其饮料、蛋白饮料、碳酸饮料（汽水）、特殊用途饮料、风味饮料、茶（类）饮料、咖啡（类）饮料、植物饮料、固体饮料，以及其他类饮料等11个类别，每一类别又包括若干种类。蛋白饮料是以乳或乳制品，或其他动物来源的可食用蛋白，或含有一定蛋白质的植物果实、种子或种仁等为原料，添加或不添加其他食品原辅料和（或）食品添加剂，经加工或发酵制成的液体饮料，具体可分为含乳饮料、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料和其他蛋白饮料四个种类。

　　根据我国现行产业政策，本行业属于国家鼓励类产业。 《产业体系调整指导目录（2011 年本）》（2013 年修订）（国家发改委令 第 21 号）中，植物蛋白饮料列于“第一类 鼓励类”之“十九、轻工”之“30、热带果汁、浆果果汁、谷物饮料、本草饮料、茶浓缩液、茶粉、植物蛋白饮料等高附加价值植物饮料的开发生产与加工原料基地建设；果渣、茶渣等的综合开发与利用”。

　　饮料行业是一个开放的、市场化程度极高、进入门槛相比来说较低的行业，资本投入和产能不断攀升，加之市场规模增速放缓，这就决定了饮料市场之间的竞争加剧的必然性。优胜略汰趋势越来越明显，竞争也由低水平价格竞争向更高更全面方向发展。 由于植物蛋白饮料天生具备的“天然、绿色、营养、健康”品类特征，符合饮料市场发展潮流和趋势，越来越受消费者喜爱，消费群体正在迅速增加，不少企业已经纷纷进入该领域。

　　养元饮品是植物蛋白饮料行业优势有突出贡献的公司，保持多年快速发展势头，但也面临行业竞争日益激烈的挑战。

　　本行业的主流植物蛋白饮料产品根据其使用的主要的组成原材料的不同，可分为核桃露（乳）饮料、杏仁露（乳）饮料、花生露（乳）饮料、椰子汁（乳）饮料、豆奶（乳）饮料等品种。

　　经过多年的市场之间的竞争，本行业主流产品品种都出现了有突出贡献的公司和主要品牌：河北承德露露股份有限公司

　　始建于1950年，基本的产品杏仁露，年生产能力50多万吨；椰树集团海南椰汁饮料有限公司，1998年成立，以生产销售椰子汁等为主，植物蛋白饮料2015年产量38.8万吨， 2016 年产量 33.93 万吨；四川蓝剑饮品集团有限公司2003 年成立，以生产销售坚果饮料等为主，植物蛋白饮料 2015 年产量49万吨，2016 年产量52.67万吨；厦门惠尔康食品有限公司，1992年成立，植物蛋白饮料 2015年产量 18.98 万吨，2016 年产量 18.27 万吨；维维食品饮料股份有限公司（600300.SH），1994年成立，以生产、销售豆奶为主，植物蛋白饮料 2015年产量 10.44万吨，销量10.45万吨，收入 5.59 亿元；2016 年产量 10.9 万吨，销量 10.8 万吨，收入 5.48 亿。

　　随着我国居民收入水准不断提高，食品饮料等消费支出快速上升，特别是农村市场潜力巨大。根据国家统计局的数据，2013 年以来，我国城镇居民和农村居民收入与消费水平持续增长。同时，城镇与农村居民消费结构比较稳定，食品支出随着收入和消费水平的提高而稳步增长，显示出稳定的增长空间。

　　2016 年，城镇居民人均可支配收入达到 33,616 元，同比增长 8%。人均消费 支出占可支配收入比例近四年来比较稳定，约为 70%。食品烟酒支出约占人均消 费支出的三分之一。食品烟酒支出的增长率年均在 6%，与可支配收入增长率趋势较吻合，显示出稳定的增长趋势。

　　2016 年，农村居民人均可支配收入破万达到 12,363 元，同比增长 8%；人均消费支出占可支配收入比例近四年来逐步的提升，由2013年的79%小幅增至2016 年的 82%。食品烟酒支出约占人均消费支出的三分之一，随着总消费水平的增长而持续增高，显示出稳定的增长空间。

　　与我国居民收入与消费水平的快速增长相对应，饮料行业也经历了长期快速发展，在国民经济中的地位越来越重要。近年来，因宏观经济增速放缓，饮料行业高速增长的势头随之减慢，但仍高于工业增加值增速。

　　根据中国饮料工业协会发布的《2014 中国饮料行业可持续发展报告》，到 2013 年，我国饮料年产量已接近1.5亿吨，创造产值 5,278 亿元，占国内生产总值的0.93%，占食品工业总产值的5.3%，促进了国民经济的发展，并为社会提供了大量就业机会。2013年之后，随着宏观经济发展放缓，饮料行业增速有所下滑，但仍高于工业增加值增速。根据国家统计局的数据，2014-2016，全国工业增加值同比增速逐步下滑，目前稳定在 6%，其中酒、饮料和精制茶制造业的工业增加值平均同比增速高于工业增加值平均同比增速。

　　随着饮料市场的发展，消费者的消费偏好也发生了变化，随着大众对植物蛋白饮料偏好的增强，植物蛋白饮料行业获得了较快发展。植物蛋白饮料由于具有营养、健康的特点而逐步为大众所接受和认同，市场需求结构、行业供给结构正在发生深刻变化，植物蛋白饮料行业在饮料行业中的地位显著提高。根据国家统计局的数据，2011—2015 年，含乳和植物蛋白饮料子类的企业收入仅占饮料总类企业收入的不到 20%，但占比逐年趋高，且收入增长率保持两位数，远高于饮料总类的收入增长率，具有较大的发展空间。

　　随着我国居民收入、生活水平的持续提高，植物蛋白饮料由于具备营养、健康的特征，市场增长较快。根据国家统计局的数据，含乳和植物蛋白饮料行业的企业家数由 2013 年末的 211 家，增至 2014 年末的 246 家，同比增幅达 17%，2015 年三季度末增至 264 家，同比增幅为 7%。众多知名品牌如娃哈哈、 伊利、蒙牛、三元、盼盼等均已推出核桃乳或类似产品；2016 年 3 月，可口可乐公司收购原中绿集团旗下厦门粗粮王饮品；2016 年 4 月，王老吉与大寨饮品合作，行业竞争日趋激烈。

　　植物蛋白饮料行业主要企业的利润水平较高，2014-2017年，受主要原材料价格下降的影响，行业主要企业的毛利率稳中有升。养元饮品的主营业务综合毛利率分别为39.04%、46.30%、49.93%和 47.85%；同行业上市公司河北承德露露股份有限公司的主营业务综合毛利率分别为 41.54%、43.49%、43.94%和 47.25%；维维餐饮股份有限公司的主营业务综合毛利率分别为 34.86%、32.92%、28.61%和 23.44%。

　　预计未来一定时期内，行业毛利率仍可能维持在相对较高水平上。但随着行业进入者的逐渐增多，市场竞争将日趋激烈，行业利润水平从长远来看，可能会有所下降。

　　养元饮品自其前身于1997年9月设立起，一直致力于主要以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售，在长期的市场竞争中已逐步在产品定位、品牌建设、工艺技术、质量安全控制、营销模式、生产能力等方面形成了自身的核心竞争力。目前，核桃乳饮料作为植物蛋白饮料的一个主要品类，在经历了较长的市场培育期后已进入了加快速度进行发展的时期，也吸引了一些饮料行业和其相关行业的厂家进入，市场竞争日益加剧，但公司具备先发优势。

　　目前，“养元·六个核桃”核桃乳已发展成为我国核桃乳产销量最大的企业和品牌，公司“YANGYUAN”和“六个核桃”商标被认定为“中国驰名商标”，自2005年起连续十年“养元·六个核桃”商标及产品被评为“河北省着名商标”和“河北省名牌产品”，2015年入选中国饮料工业二十强，2016年被河北省委、省政府评为河北省民营企业第十名，被农业部等八部委评为“农业产业化国家重点龙头企业”，2017年1月，被中国食品报社评为“2016年度中国食品行业十大影响力品牌”，2017年5月，入选由中国营养学会、人民网等单位共同启动的“国家健康品牌计划”，2017年进入“河北省纳税前二十强”；子公司滁州养元2014年至2016年连续三年被评为“安徽省民营企业纳税二十强”，2017年被评为“安徽省民营企业二十强”。

　　养元饮品创立“5·3·28”生产工艺，作为主要单位参与制定核桃乳国家标准，具有系统、有效的产品安全控制体系。公司核桃乳的生产工艺是“5·3·28”工艺，即“5项专利、3项独特技术、28道工序”组成，该工艺确保了产品的品质良好。公司作为主要单位参与制定了国家标准《植物蛋白饮料核桃露（乳）》（GB/T31325—2014），该国家标准提高了核桃乳生产行业的准入门槛，净化了核桃乳产品市场，维护了消费者权益。公司及其前身自1997年9月成立以来从未发生过产品安全、质量事故，也未出现过因产品安全、质量引发的重大纠纷。

　　经过十年多的不懈努力，已探索出能够深度挖掘市场潜力的“分区域定渠道独家经销模式”，建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络。截至2017年底，公司的经销商约1,800家，销售区域已基本覆盖河北、河南、山东、安徽、江苏、浙江、江西、湖南、湖北、四川、重庆等省，并已进入北京、天津、山西、陕西、甘肃、新疆、上海、福建、广东、广西等地。销售网络

　　养元饮品在全国已布局多个生产基地，及时满足不断扩大的市场需求。 目前，公司在原来衡水总部单一基地的基础上，已发展成为拥有河北衡水、安徽滁州、江西鹰潭三个自有生产基地和河南临颍、四川简阳两个委托加工基地的全国性布局。2017年公司产品总产量约84万吨，总销量约85万吨，是我国核桃乳饮料产销量最大的企业。公司生产基地在全国范围内多点布局可以降低产品物流成本，提高产品供应的及时和稳定性，更好满足市场需求。

　　2017年，公司不断革新生产技术，丰富产品线，持续强化科研创新转化力，带动品类健康发展。新品发酵型核桃乳历经多年研发，2017年12月在生产车间完成了发酵核桃乳中试线的调试工作，实现了对发酵核桃乳产品量产上市的储备。

　　公司在不断提升“5328”生产工艺的基础上，在生产线引进可溶性固形物在线监测技术，以国际领先工艺实现实时监测。同时，公司执行严苛的“3636”核桃原料采购标准，确保产品品质全面领先。

　　2018年以“稳存量、重质量、创增量”为核心策略，完成公司主销产品精品六个核桃、儿童产品易智成长六个核桃的全面升级、推出精典型六个核桃、完成跨界新品养元红枸杞饮料上市工作。全面构建以“满足传统消费需求的渠道产品矩阵”+“满足即饮消费需求的消费者产品矩阵”的产品矩阵组合，并依托新营销、实施产品IP化传播，深度影响消费者。

　　2017年，公司外塑形象、内强实力，进行全方位的变革。公司根据市场环境变化，进行营销策略调整，由“流通为主，商超为辅”向“流通、商超并重，持续发力电商”转型。公司在市场部设立整合传播部，以“4P皆传播”为基础，引进全员营销概念，构筑营销新模式，创造并传播能与消费者共鸣的优质原生内容。

　　2017年，公司在“经常用脑，多喝六个核桃”品牌标语的基础上，提出“狂烧脑为闪耀”的品牌主张并推出相辅广告片，更加贴近年轻受众群体，激发了品牌活力。2017年高考季，公司推出了“梦想校园”主题产品新包装，影响年轻消费群体，使品牌时尚化进一步升级。

　　公司聚焦益智类栏目，冠名江苏卫视《最强大脑》第四季、东方卫视《诗书中华》、浙江卫视《向上吧！诗词》等益智栏目，强化品类价值认知，引领核桃乳饮料由营养饮料向类功能饮料发展。签约全新品牌代言人王源，推出“十年狂烧脑·开窍迎高考”高考季品牌宣传片及微电影；实施场景营销，植入《好久不见》，开展品牌植入策略；冠名CCTV1《经典咏流传》、网络平台优酷《SNL周六夜现场》。

　　基于移动互联技术，公司实施了新营销战略，扩大线上传播声量、实现与年轻消费群体的互动沟通，打造六个核桃“年轻化、时尚化”的品牌形象。

　　2017年，公司着力打造“创新为先、全员参与”的文化氛围，持续发挥文化凝心聚力作用。公司持续加强人才梯队建设，通过后备干部特训班、部门内训等方式，对员工进行综合能力培养。以文化凝聚心智，为公司发展提供内生动力，成为公司未来发展的有力支撑。

　　（1）深耕贫困县核桃采购事业，持续为产业扶贫践行社会责任。2014年以来，公司每年从西北、西南、华北采购大量核桃仁，带动了当地主产区核桃农业产业化的发展。自2014年起，公司合作的核桃仁供应商约68家，核桃仁产地覆盖60个县市，其中43个属于国家贫困县。2016年，公司被农业部等八部委评为“农业产业化国家重点龙头企业”。具体内容详见“第五节重要事项”之“十七、积极履行社会责任的工作情况”。

　　（2）设立读书慧公益基金，持续为贫困地区儿童教育事业助力。2015年以来，公司与中国红十字基金会共同设立“六个核桃·读书慧”公益基金，为贫困地区的中小学捐赠图书及配套设施。公司近三年来已累计为贫困地区捐资2,500万元，覆盖12个省份554个县城的948所中小学校，其中499所学校位于国家贫困县，占比52.64%，预计逾52万名学生将直接受益，其中约30万名学生所在的学校位于国家贫困县。

　　养元饮品前三季度营业收入57.6亿元，同比增加5.42%，归属上市公司股东的净利润17.4亿元，同比增加11.01%。单三季度收入15.93 亿元，同比下降11.2%。

　　单三季度公司收入端出现较大幅下滑，主要受到下线市场消费乏力不及预期影响，公司产品销售受消费周期影响明显。我国传统节假日春节和元宵节、中秋节前的3个月左右是一年中的销售旺季，为了确保旺季销售，公司通常会在6月、11月制定旺季促销政策，鼓励经销商当月在与终端商在签订旺季销售计划并上收预收款的基础上，向公司预付货款，之后分批向公司购货。

　　销售回款集中在第二季度、第四季度，但公司营业收入在各季度的分布相对销售回款更均衡，例如2017年各季度销售回款额占全年的销售回款额的比例为13.82%、33.93%、5.10%、47.15%，各季度主营业务收入占全年主营业务收入的比例30.68%、16.69%、23.18%、29.45%。

　　从年度销售收趋势看，2017年较前三年收入有所下滑，主要是受宏观环境影响。

　　截止2018年9月30日，养元饮品总资产为125.2亿元，总负债15.64亿元，资产负债率12.49%。总资产中流动资产104.6亿元，货币资金39.07亿元，占比31.21%。公司30%以上资产为现金，资产负债率低，现金充裕，债务结构良好。

　　养元饮品从一个濒临破产的企业，自2005年改制起发展到今天年营业收入超150亿元的上市公司，成为中国最大核桃蛋白饮料生产企业，这归功于其管理层准确的市场判断，实施“农村包围城市”的战略，重点开拓农村市场，成功避开与众多知名品牌的价格战，完成原始资本积累。

　　在成功开拓农村市场后，养元饮品手握充足现金，开始自己的品牌战略。近几年在各大卫视高收视率综艺节目都能看到公司旗下六个核桃的冠名。由于近年持续不断的广告投入，使公司的品牌价值和整体形象大幅提升。公司旗下六个核桃已从面向农村的中低档品牌，上升为引领消费潮流的高端品牌。这一点从六个核桃与承德露露的零售价格就能体现出来，二者零售价格差距在逐渐缩小。

　　由此可见，公司管理层对市场清晰的战略定位、销售团队良好的执行力以及可靠的产品品质，这三方面共同作用使养元能从众多竞争者中脱颖而出，成为行业头。目前，公司核心管理层稳定，上市之初就制定股价稳定方案，最近，姚奎章又增持公司股份，这都表明公司管理对公司长期看好。

　　中国正处于消费升级的关键时期，消费者的消费偏好也逐渐发生变化，植物蛋白饮料由于具有营养、健康的特点而逐步为大众所接受和认同，市场需求结构、行业供给结构正在发生深刻变化，植物蛋白饮料行业获得了较快发展，植物蛋白饮料行业在饮料行业中的地位明显提高。根据国家统计局的数据，2011—2015 年，含乳和植物蛋白饮料子类的企业收入仅占饮料总类企业收入的不到 20%，但占比逐年趋高，且收入增长率保持两位数，远高于饮料总类的收入增长率，具有较大的发展空间。可以预见未来我国植物蛋白饮料在饮料消费结构的比重将进一步扩大，价格也有可能进一步提高。

　　2018年承德露露零售价格调到4元/瓶，目前椰风零售价格为5元/瓶，而六个核桃零售价格为3.5元/瓶，公司产品还存在一定的上涨空间。预计未来公司营收和净利润也会同步提升。

　　公司上市融资用于衡水总部年产20万吨营养型植物蛋白饮料项目和营销网络建设及市场开发项目。一方面公司在扩大产能以满足未来的销售需求；另一方面，由于目前公司主要市场集中在华北、华东、中南市场，现在有待深度挖潜，华南、华中、西南、西北、东北市场有待进一步拓展，在营销网络公司未来还可能有进一步战略部署，这将带动以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的销售，现有产品还有很大发展空间。如果公司在新产品研发方面有所突破，依托公司现有营销网络，新产品将会成为公司新的增长点。

　　2017年年报显示，其营业收入为77.4亿元，同比下降13.03%；归属于上市公司股东的净利润23.1亿元，同比下降15.72%。基本每股收益4.67元。公司2017年分配方案为每10股送4股、派发股息人民币26元，股息率3.9%。2018年派息当日公司股票收盘价66.67元/股，2018年11月21日收盘价43.69元/股，市盈率13.77，目前处于较低的估值水平。2018年前三季度营收57.6亿元，净利润17.4亿元，同比增长5.42%和11.01%，预计2018年营收和净利润不低于2017年水平。公司现金充足，无重大投资支出，预计公司2018年有可能继续分红。

　　但由于公司今年刚上市，公司政策是否能够持续，还有待观察，请投资者谨慎。如果公司分红政策可以延续，以当前价格投资，投者可以获得比较好的股息收益回报。另外，公司股票当前估值处于低位，主要原因是受整体股市低迷影响，但公司行业地位和公司基本面保持稳定，如果市场趋于理性，公司估值有可能修复到合理区间。

　　综上，短期看公司经营稳健，现金流稳定，财务状况良好，营收稳定增长，具有白马股特质，比较受投资者青睐，加之2018年整体经济下行，公司股票的避险功能有可能受到市场资金有追捧。长期看，随着公司新生产基地投产，产能释放，华南、华中、西南、西北、东北市场进一步拓展，预计公司业绩还有可能持续增长。

　　风险提示：宏观经济环境发生大幅波动，公司管理出现瑕疵，新市场拓展不及预期，市场之间的竞争加剧，产品单一风险，食品安全潜在隐患等。